未盈利是納斯達克企業主流畫像 新經濟公司定價需多面結合

  張苑柯

  [在納斯達克上市公司中,醫療保健公司數量占比達到27%,是占比最高的行業。其中53%的公司收入低于1000萬美元,85%的公司沒有實現盈利。]

  6月25日晚間,“科創板第一股”華興源創公告首次公開發行并在科創板上市,發行價格為24.26元/股,對應市盈率為41.08倍,預計募集資金凈額約8.81億元。科創板市場化承銷發行機制也由此實現正式運行。

  自提出成立科創板以來,新經濟公司的搖籃納斯達克一直被頻繁拿來兩相對比,其原因正是其上市企業的“新經濟”和“科技”屬性。記者發現,納斯達克市場主流的上市企業畫像并不是耳熟能詳的科技頭部公司,而是未盈利的公司。從數量上看,又以制藥與生物科學公司最多。在IPO定價高度市場化的美國,這些未盈利企業依舊受到資本的青睞。

  而當盈利與否不是絕對指標時,資本也從短期炒作往長期價值投資的方向傾斜。

  未盈利是主流畫像

  據不完全統計,在納斯達克市場中,符合科創板行業要求的企業占比53%~63%,不過實際對比來看,科創板專注科技“賽道”,納斯達克勝在生物制藥。

  截至2019年6月25日,上報科創板的124家公司中,從事軟件與服務行業的公司最多,占到申請總數的21.77%,這一比例較納斯達克精選市場高9.89個百分點,高出納斯達克全球市場與資本市場約14個百分點。而在各類科技含量較高的行業中,納斯達克市場最為青睞生物科技行業,尤其是納斯達克全球市場,有33.48%的公司屬于制藥與生物科學行業。

  雖擁有例如蘋果、臉書這樣的巨型頭部科技公司,納斯達克市場主流公司的“畫像”其實與科創板相似:市值小于10億美元,收入在1億美元以下,利潤小于2000萬美元,其中不盈利企業占比47%。

  在納斯達克上市公司中,醫療保健公司數量占比達到27%,是占比最高的行業。醫療保健板塊盈利情況比納斯達克整體略差,其中53%的公司收入低于1000萬美元,85%的公司沒有實現盈利。未盈利公司中,50%的公司上市已經超過5年,23%的公司上市超過10年。

  然而,正是這些未盈利的企業,在上市后改變了世界醫療格局,比如在納斯達克全球市場上市的腫瘤免疫CART細胞療法公司KITE。KITE創始人Arie又與DavidChang創立Allogene,于納斯達克精選市場成功上市。

  值得注意的是,醫藥生物行業屬于前期高研發投入,如果能夠通過上市融資,通常比未上市企業以更快速并購獲得創新項目與管線資源。2018年及最近發生的重大并購,無一不是上市藥企巨頭之作,而此類并購耗時僅在1~2年內即可完成。

  相較之下,從零開始、自主研發新藥直至上市,不只是數十億美元的投入,更需要經歷漫長的十數年。

  美股定價分幾步走

  美國的新股發行定價機制屬于市場導向,由供需狀況來確定發行價格,監管部門并不對發行價格做出限制性規定,具體定價機制為累計投標詢價制。

  從程序上看,首先,對擬上市公司的基礎分析交給了承銷商,主要是通過分析企業發展前景和財務表現,結合市場可比公司與國際資本市場環境,對擬上市企業的估值做出初步預測。在基礎分析完成后,承銷商與發行人將進行市場調查,也就是所謂的路演。

  承銷商與發行人會在路演時向投資者發出“英雄帖”,并就估值方法、估值水平以及發行人的投資故事進行充分交流,投資者會根據路演推介和自己的研究對公司估值進行判斷并反饋,承銷商和發行人確定定價區間。

  收集完市場上投資者對股票的定價反饋后,發行公司管理層將與投資者進行一對一路演,深入溝通后確定最終發行價格。

  美國上市律師任颯(化名)對記者表示:“當然,除企業質地外,影響IPO最終定價的外部因素還有很多,如同期上市的企業中是否有大型吸金的熱點公司,如果有則企業往往選擇稍稍壓低價格發售。此外,整體市場的外部環境是樂觀還是謹慎也會直接影響定價。”

  新時代證券研究所所長孫金鉅表示,作為管理層,如果其能力和表現被投資者認可,投資者將能接受在發行價格區間里更高的價格。如果條件允許,在路演過程中甚至可以提高發行價格區間。

  是否盈利和價格的關系變了

  由于納斯達克對上市公司沒有盈利要求,整體未盈利公司占比為47%,醫療保健板塊上市公司的盈利情況也并不樂觀。

  估值是企業發展的關鍵,盈利與否是市場為公司定價的參考指標之一,但很顯然,這并不是判斷納斯達克主流上市企業的最重要指標。因為創新行業缺乏透明度,加之極高的不確定性,使得估值非常困難。傳統的估值和定價方法不再適應,其中涉及復雜的生物科技和專利格局亦需要研判,研發投入與市值、業績之間的關系也更受到關注。

  換言之,怎么定價很關鍵。

  很顯然,新公司的出現對估值和定價方法也提出了新的挑戰。DCF、rNPV、峰值推算(PeakSale)、實物期權法ROV這4大類常用絕對估值方法,已經不能適合每個不同階段與不同規模的創新企業,需要結合起來估算出企業的估值頂。

  例如,對于未盈利創新藥企業,最常用的是現金流貼現(DCF)估值模型,這個方法的好處在于可以快速獲得針對創新藥在研管線的估值,并加總獲得企業總估值,尤其適合像恒瑞這樣擁有眾多穩健管線的龍頭大藥企,也適合藥物進入成熟研發階段的品種。

  風險調整的凈現值rNPV模型,不但可以估算處于不同研發階段的項目與公司價值,相對于上述峰值倒推法與復雜的實物期權法,也可以有助于初創企業內部項目取舍的決策。

  適用直接與上市標的估值對比的,比如PE,PS,EV/EBITDA等;對于沒有上市標的甚至也沒有利潤或營收項可以對比的,可以選擇處于同類研發階段的類似適應癥、近似療效藥物研發公司的被并購價值來做對比。

  梳理全球1500家醫藥醫療相關上市公司可以發現,海外巨頭與中國市場的研發與市值出現了不同相關系數。

  國金證券研究所在研報中表示,全球醫藥巨頭的市值與其研發投入排序并不完全匹配,成熟市場的一些細分領域已經可以穩定享受龍頭溢價。但是,頂尖龍頭依然必須在絕對研發開支與領先科技的并購上重磅比拼。國金證券分析師趙海春認為,中國醫藥產業已經度過萌芽期,開始步入成長,頭部企業市值與其研發開支排序的完美匹配就是一個有效印證:誰創新投入多誰就先突破。

特色專欄

熱門推薦
北京赛车开奖直播